lunes, 22 de abril de 2013

Cómo los inversores de capital riesgo están avivando el valor de las empresas tecnológicas


Por Wharton Universia

La consagrada empresa minorista J. C. Penney abrió sus puertas hace más de cien años y hoy en día registra ingresos anuales por valor de cerca de US$ 13.000 millones en sus 1.100 tiendas. Sin embargo, el valor de mercado de Pinterest, un sitio web de solo tres años de vida, con un modelo de negocio cuya eficacia aún no ha sido comprobada, y unos ingresos casi imperceptibles, está alcanzado el valor de mercado de US$ 3.000 millones de J. C. Penney.

Pinterest, una especie de álbum de fotos online, obtuvo recientemente US$ 200 millones en fondos de capital riesgo elevando su valor implícito hasta US$ 2.500 millones, según un reportaje publicado el 20 de febrero por Wall Street Journal. Creada por tres jóvenes emprendedores en marzo de 2010, la startup de tecnología tiene hoy 48 millones de usuarios, según datos de diciembre de 2012, frente a nueve millones el año anterior, informa el artículo.

Aunque Pinterest sea muy popular, todavía no se ha comprobado la eficacia de su modelo de negocio. Los usuarios, inclusive empresas, crean de forma gratuita cuentas en el sitio web. Pinterest está preparándose para aceptar publicidad pagada y acaba de desvelar, recientemente, una herramienta gratis de medición analítica para las cuentas de empresas que quieran saber qué posts están relacionados con sus sitios web.

Pinterest tal vez esté reflexionando muy seriamente sobre qué hacer para ser rentable, pero es imposible prever si las estrategias financieras de la empresa producirán ingresos suficientes para cubrir los costes necesarios para ello y generar beneficios saludables, que serán especialmente importantes en el momento en que la empresa cotice en bolsa. Pero no importa. Pinterest ha logrado atraer el interés de empresas de capital riesgo del tamaño de Andreessen Horowitz (del mismo Marc Andreessen que participó en la creación de Netscape) y, de momento, tiene dinero de sobra.

Hay por lo menos 25 startups cuyo valor de mercado es 1.000 millones de dólares o más, y Pinterest es una de ellas, según un reportaje del 4 de febrero publicado por New York Times. Forman parte del club de las startups millonarias nombres bien conocidos como Evernote, en el sector de aplicaciones de productividad, Airbnb, web de reservas de hospedaje, SurveyMonkey, software de cuestionarios online, y Spotify, empresa de streaming de música online. Pero esos valores elevados sacan a relucir una preocupación: es posible que el mercado esté dirigiéndose hacia otra burbuja tecnológica semejante al furor provocado por las empresas puntocom a finales de la década de los 90, que llevó a numerosas empresas de Internet a la suspensión de pagos e hizo que los inversores perdieran fortunas inmensas.

Jeremy Siegel, profesor de Finanzas de Wharton, advirtió en 1999 que las acciones de las empresas de Internet y de otros sectores de tecnología estaban sobrevaloradas poco antes del estallido de la burbuja de las compañías puntocom. Según Siegel, hoy el sector no corre el mismo riesgo que en aquella época. "Las diferencias son enormes", dice. En aquel entonces, las compañías de tecnología —entre ellas empresas bien capitalizadas de S&P 500, como AOL, Sun Microsystems y EMC— estaban negociando sus acciones a precios estratosféricos, dice Siegel, añadiendo que empresas frágiles, sin buenas ideas comerciales, también eran valoradas de forma excesiva sólo porque estaban entre las puntocom.

En abril de 1999, en un editorial de Wall Street Journal, Siegel alertó sobre el hecho de que las valoraciones elevadas de las empresas de tecnología no se sostendrían. En aquella época, él dijo que AOL estaba cotizada a un precio 700 veces mayor que los ingresos obtenidos en los últimos 12 meses, lo que era "una valoración sin precedentes para una empresa con aquel valor de mercado", lo que la colocaba entre las diez empresas más valoradas del país. Y, sin embargo, la proveedora de servicios de Internet aparecía sólo en el lugar 311 en beneficios y en el 415 en ventas respecto a las demás empresas. (Después, AOL se separó de Time Warner y hoy está cotizada en US$ 2.800 millones).

Esas evaluaciones infladas no son la norma actualmente en el sector tecnológico. "Las grandes empresas del sector están negociando sus acciones por menos de 20 veces los ingresos obtenidos", observa Siegel, citando como ejemplos la valoración de las líderes del mercado Google y Apple. "No están sobrevaloradas".

Las acciones de Apple cotizan a US$ 450 cada una, lo que corresponde a cerca de diez veces los 
beneficios proyectados por acción, de US$ 44,19, en el año fiscal 2013. Las acciones de Google se negocian a US$ 815, o 18 veces los beneficios proyectados por acción de US$ 45,55 en el año fiscal 2013. Las acciones de Microsoft se negocian por un valor diez veces superior a las ganancias del año fiscal 2013, mientras las acciones de Yahoo se negocian a un valor 21 veces superior al beneficio anual de la empresa. Esos ratios de precio/beneficio difícilmente podrían considerarse inflados en relación al mercado. El 22 de marzo, el índice S&P 500 estaba siendo negociado por un valor 14 veces mayor que el beneficio previsto; el Nasdaq 100, 15 veces, y el Dow, en torno a 13 veces. El mercado hoy "no está ni un poco inclinado a la especulación", porque los inversores recuerdan bien las lecciones dolorosas aprendidas del colapso de las empresas puntocom, dice Siegel. "Las personas quedaron escaldadas. 
No se han olvidado de ello y son más cautelosas".

Hay, sin embargo, numerosos motivos por los cuáles Pinterest y un grupo selecto de startups están alcanzando precios que son la envidia de cualquier tienda física.

Nuevo ciclo de crecimiento

Los medios sociales han puesto de manifiesto una tendencia tecnológica que ha llegado para quedarse mucho tiempo, gracias, en gran medida, al éxito de Facebook, Twitter y LinkedIn. El crecimiento exponencial de usuarios de Pinterest y de otras startups multimillonarias es señal de que esas empresas pueden ser las próximas líderes del sector tecnológico. Los inversores de riesgo quieren embarcarse inmediatamente en esas empresas y salir de ellas con beneficios en el momento de una OPV o poco después.

En el plano macroeconómico, también ayuda el hecho de que el interés del inversor ha aumentado a medida que la economía americana se recupera, observa Saikat Chaudhuri, profesor de Gestión de Wharton. Con el surgimiento de un nuevo ciclo de crecimiento, los inversores se sienten más dispuestos a invertir. "Ellos son optimistas respecto al futuro y ya hacen apuestas", dice.

Pero a diferencia de la última burbuja tecnológica, "observamos que los inversores son más críticos", añade Chaudhuri. Por lo tanto, aunque quieran invertir, "han demostrado también una mayor mesura". Él señala que hoy los inversores no pierden el tiempo: quieren saber inmediatamente en qué está invirtiendo la startup y cómo planea hacer que la empresa sea rentable", en el argot del sector, cuando el modelo de negocio producirá ingresos y beneficios.

Los inversores de riesgo también se han vuelto más selectivos, principalmente después de que el sector se consolidara. El número de empresas de capital riesgo —1.000— se ha reducido a la mitad en los últimos cinco años, dice Doug Collom, vicerrector de Wharton del campus de San Francisco.
Históricamente, el retorno medio anual de los inversores de riesgo siempre fue del 15% al 20%, sin embargo, recientemente, ese número descendió hasta un 6% debido a la dificultad de encontrar buenas apuestas, añade Collom. Los inversores en startups no están obteniendo la suficiente compensación por el nivel de riesgo que corren. Además, hay lugares mejores para invertir.

No sólo se está reduciendo el número de fondos de capital riesgo, sino también el tamaño del fondo, observa Raffi Amit, profesor de Gestión de Wharton. "La industria está pasando por un proceso de gran transición y consolidación". Lo que atenúa de algún modo ese declive es el hecho de que, hace diez o 15 años, normalmente eran necesarios millones de dólares para que una empresa despegara; hoy, bastan de US$ 50.000 a US$ 100.000, dijo.

Pero los demás inversores de riesgo están apostando de forma más conservadora. Quieren ver primero donde están invirtiendo los demás. "Existe el fenómeno de manada. Algunos sectores se consideran calientes, por eso un volumen desproporcionado de capital se mueve hacia empresas de esos sectores", dice Amit.

Si los inversores de riesgo notan que otras empresas con historiales comprobados, como Kleiner Perkins y Accel Partners, están apoyando una empresa de tecnología, es muy probable que decidan apoyarla también, porque la startup ha sido "validada", dice Collom. A medida que otros nombres importantes del segmento de capital riesgo invierten en la misma empresa, eso crea una "dinámica muy intensa que empuja los precios al alza, elevando el valor de la empresa mucho más allá de los parámetros de la racionalidad", añade. Por lo tanto, el valor de US$ 2.500 millones de Pinterest se vuelve realidad porque los inversores de riesgo comienzan a preguntarse si la empresa no será el próximo Google.

No descarte el FCD

El método tradicional de evaluación de empresas se hace a través de los modelos de flujos de caja descontados, o FCD, que proyecta los FCD de la empresa a lo largo de varios años y después descuenta ese FCD para llegar al valor actual. Pero la utilización de ese modelo se convierte en un problema cuando la empresa no proporciona retorno financiero alguno. "Es difícil evaluar empresas muy jóvenes, que no tienen flujos de caja positivos y tampoco ingresos", dice Luke Taylor, profesor de Finanzas de Wharton. Sea como sea, "el modelo de flujo de caja descontado no deja de ser un procedimiento financiero correcto".

Es lo que piensa también David Wessels, profesor adjunto de Finanzas de Wharton. En el libro "Evaluación: Medir y administrar el valor de las empresas" [Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies], Wessels dice que el modelo de FCD es la mejor manera de evaluar las empresas con índice elevado de crecimiento, ya que los principios fundamentales de economía y finanzas pueden ser aplicados incluso en territorios aún no explorados. Pero en vez de usar el desempeño histórico de la empresa en el modelo, dice Wessels, se debe comenzar examinando la evolución a largo plazo esperada de esa empresa en su mercado y trabajar entonces hacia atrás. Ya que las proyecciones de largo plazo son inciertas, es importante crear escenarios financieros diferentes.

OpenTable versus Groupon

Wessels y el resto de autores del libro citado, Tim Koller y Marc Goedhart, analizaron el negocio de OpenTable, proveedor de servicios de reservas online para restaurantes.

La empresa genera ingresos cobrando a los clientes US$ 1 por cada persona en la mesa que usa la web para hacer reservas y 25 céntimos si el cliente usa la web del restaurante. Hay también una tarifa mensual por valor de US$ 250 para restaurantes que usen el sistema informatizado propietario de OpenTable que controla las reservas y los lugares en la mesa, monitoriza los clientes y opera el sistema de marketing vía email. Además, hay incluso una tasa única de instalación de US$ 800.

De 2004 a 2008, los ingresos de OpenTable pasaron de US$ 10 millones a US$ 56 millones, lo que representa una tasa de crecimiento anual compuesta del 53%. Las tasas de suscripción representaron un 54% de los ingresos totales de 2008, mientras las tarifas representaron un 42%, siendo el resto resultado de las tarifas de instalación.

En 2008, OpenTable informó que 34 millones de personas usaron sus servicios en 10.335 restaurantes. Eso equivale a cerca de un 30% de los 30.000 restaurantes que aceptan reservas en EEUU. Los autores prevén que en 2018 OpenTable represente un 60% del mercado americano, y se lucrará con la expansión constante en el extranjero. La previsión del 60% se basa en la cuota de mercado de OpenTable en San Francisco en 2008.

Si el número de restaurantes ha aumentado un 2% al año, es decir, dos veces la tasa de crecimiento de la población americana, habrá entonces 36.500 restaurantes en EEUU aceptando reservas en 2018. Una cuota del 60% para OpenTable significa que la empresa tendría 21.900 restaurantes clientes. Respecto a las operaciones de la empresa en el extranjero, los autores partieron del principio de que el crecimiento se igualaría al de EEUU con un atraso de seis años. Según los cálculos hechos, OpenTable tendría ingresos globales récord de US$ 306,8 millones en 2018.

Para probar de forma más exhaustiva su proyección, los autores compararon de entrada la trayectoria de crecimiento de OpenTable con los primeros cinco años de expansión de las empresas de Internet creadas en los años 90 y que hoy tienen ingresos superiores a US$ 10 millones. "Hicimos una comparación con otras empresas de crecimiento rápido en el pasado para ver si la proyección era razonable", dice Wessels.

Los ingresos de OpenTable pasaron de US$ 10 millones a US$ 56 millones entre 2004 y 2008, 
igualando el rendimiento de las empresas medianas de Internet. El libro, cuya quinta edición fue lanzada en 2010, pronosticó que en 2012 OpenTable tendría ingresos totales de US$ 141,2 millones, un poco por encima de la empresa mediana de Internet, sin embargo dentro de los límites normales de la industria.

Los autores analizaron también el objetivo del margen de explotación de OpenTable del 30% al 35% y compararon la previsión con otras empresas de Internet, como Expedia, Priceline, Orbitz y Monster.com. El alcance del margen de OpenTable es mayor, sin embargo los autores previeron que es posible alcanzarlo porque la empresa es líder en el mercado de reservas online y enfrenta poca competencia.

Por último, propusieron tres posibles escenarios para OpenTable: uno que excedía las expectativas para 2018, otro que satisfacía las expectativas esperadas y un tercero que quedaba por debajo de las expectativas previstas. Si la empresa tuviera un desempeño superior al previsto, su evaluación final se estimaría en US$ 1.400 millones. Si sólo alcanzara las expectativas, el valor calculado sería entonces de US$ 719 millones. Sería de US$ 545 millones si OpenTable se quedara por debajo de lo esperado. La empresa salió a bolsa en 2009.

En 22 de marzo, la capitalización de mercado de OpenTable era de US$ 1.400 millones. El año pasado, la empresa tuvo ingresos de US$ 161,6 millones con un margen de explotación del 23%.
La empresa excedió las expectativas, así como un día podrá suceder también con Pinterest y otras startups muy valoradas, pero podía fácilmente haberse quedado en la cuneta, tal y como le sucedió a la web de transacciones diarias Groupon.

Antes de la OPV de Groupon, en noviembre de 2011, la empresa valía más de US$ 6.000 millones. El primer día de negociación de las acciones, el valor de Groupon se situó en US$ 16.600 millones. Más tarde, sin embargo, salieron a relucir problemas contables de la empresa, los beneficios descendieron y el crecimiento de los ingresos cayeron por debajo de las expectativas de Wall Street . El mes pasado, la empresa despidió a Andrew Mason, consejero delegado y fundador de Groupon. La empresa está valorada actualmente en US$ 3.800 millones, lo que representa unas pérdidas de US$ 13.000 millones en capitalización de mercado en poco más de un año.

La salida a bolsa es un evento preocupante. Después de una OPV, el foco de los inversores pasa del crecimiento del número de usuarios y del ruido en torno a la empresa a su rendimiento financiero, porque el modelo de negocios de la startup se pone a prueba. "La prueba real tiene lugar cuando la empresa sale a bolsa", dice Collom.

Hasta entonces, los inversores de riesgo tienen sólo una corazonada aparentemente acertada respecto a la startup, es decir, creen que vale el dinero empleado, pero los dados ya se han lanzado y siguen rodando. La mayor parte de las apuestas no dan el retorno esperado. Incluso entre las inversiones que llegaron al nivel de Pinterest, "se discute mucho si las empresas serán capaces de mantener su valor", dice Collom.

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