¿Qué hay detrás de los acuerdos entre Goldman Sachs y Facebook?

Tan solo han pasado seis meses desde que Goldman Sachs acordara pagar la cantidad récord de US$ 550 millones para poner fin a la demanda interpuesta por la Comisión del Mercado de Valores (SEC) y ahora vuelve a formar parte de una nueva polémica por la inversión hecha en la red social Facebook. El plan de la entidad consistía en recaudar cerca de US$ 1.500 millones para la red social permitiendo a las personas invertir en un fondo especial que contaría como un inversor único. Según algunos críticos, el acuerdo fue elaborado para sortear la regulación que rige el sector y está comprometido por conflictos de interés; mientras, otros dicen que ese tipo de inversión pone en riesgo al contribuyente, ya que Goldman puede recurrir a préstamos baratos del Gobierno para financiar su negocio.

Tras las críticas, Goldman cambió abruptamente de estrategia el 17 de enero y anunció que, en contra del plan original, dejaba fuera de la puja a los inversores americanos. Para muchos observadores, la estrategia —es decir, la venta de acciones exclusivamente a extranjeros— representa un serio obstáculo; o sería el reconocimiento de que Goldman opera demasiado cerca de los límites permitidos por la regulación.

A pesar de la controversia, diversos especialistas destacan que no es raro que una gran empresa de Wall Street participe en acuerdos cerrados al inversor común. Tampoco es raro que tales empresas ejerzan varios roles al mismo tiempo invirtiendo, por ejemplo, capital propio en negocios igualmente abiertos a sus clientes, suscribiendo ofertas de acciones al mismo tiempo que evalúa acciones para sus clientes, o gestionando dinero de empresas y de sus ejecutivos al mismo tiempo que hace otros negocios que tienen que ver con esas empresas.

Por lo tanto, ¿el acuerdo con Facebook es un negocio como otro cualquiera o el banco estaría sobrepasando los límites permitidos?

"Los bancos de inversiones siempre están buscando la innovación; siempre buscan nuevos mercados", observa David Wessels , profesor adjunto de Finanzas de Wharton. Muchas veces, dice Wessels, eso significa buscar formas de hacer las cosas "evitando la regulación existente [...] A esas empresas se las paga para ser creativas".

Pero, añade, el "instrumento de inversión especial" usado por Goldman para el acuerdo con la red social Facebookno es común. Ese instrumento es semejante a un pequeño fondo mutuo que tendrá sólo acciones de Facebook. Él contará como inversor único y permitirá a Facebook pasar por alto las regulaciones que exigen la divulgación de información financiera y contable detallada siempre que el número de accionistas sea superior a 499. Esa estrategia, dice Wessels, "tal vez cumpla con la ley, pero ciertamente no sigue su espíritu".

"Colocaciones privadas"

Las reclamaciones contra el acuerdo no son tan graves como las del caso Abacus del verano pasado, en que Goldman fue acusado de presionar a los clientes para que compraran títulos diseñados para caer. Los títulos fueron creados para un hedge fund que apostaba por el colapso del mercado hipotecario. Para que tuvieran éxito, tendrían que ser vendidos a inversores que apostaran por un alza de ese mercado.

Pero el acuerdo hecho con Facebook fue raro desde el principio, aunque las empresas de Wall Street recurran hace tiempo a las "colocaciones privadas", es decir, ellas ayudan a las empresas privadas a vender acciones a los inversores. "En este caso es un poco diferente, porque se trata de un fondo en que Goldman está aplicando capital propio, por lo tanto no es exactamente lo mismo que una colocación privada", explica Franklin Allen, profesor de Finanzas de Wharton.

"Goldman ha conseguido evitar algunas de las exigencias de la SEC [...] creando una asociación de un dueño único, pero ese único dueño puede ser dividido en 500 clientes", observa Marshall E. Blume, profesor de Finanzas de Wharton. Según Wessels, el banco tendrá que enfrentarse a "una resistencia enorme por parte de la SEC", que podrá interpretar la estrategia como un intento de comprometer las exigencias de transparencia que hacen que el mercado bursátil de EEUU sea atractivo para los inversores. Aunque muchos acuerdos comerciales de alto perfil sean anunciados a bombo y platillo, Goldman y Facebook prefirieron hacer el suyo de forma discreta en cumplimiento con las leyes del mercado bursátil americano que distingue entre ofertas públicas y privadas de acciones. Pero el negocio se filtró a principios de enero haciéndose público que Goldman planeaba invertir US$ 450 millones de su capital en Facebook como parte de un plan que recaudaría cerca de US$ 1.500 millones para la red social. Aunque sin querer, la revelación pública del acuerdo amenazaba con violar una regulación que prohibía la "venta dirigida" a accionistas en colocaciones privadas, observa Steven M. Davidoff, profesor de Derecho de la Universidad de Connecticut. La norma tiene como objetivo evitar reivindicaciones desproporcionadas que no puedan ser verificadas, ya que las empresas privadas divulgan pocas informaciones.

Davidoff cree que Goldman y Facebook siguieron las exigencias de la SEC, que tendrá problemas para demostrar que hubo violación. Sin embargo, también piensaque Goldman dio marcha atrás —cuando decidió vetar la participación de accionistas americanos en la oferta de acciones— para evitar posibles daños a su reputación en caso de que fuera investigado por la SEC. Todo indica que el banco erró al no anticipar las críticas que recibiría el acuerdo, dice Davidoff, resaltando que podría haber evitado la confusión si hubiera optado por una colocación privada tradicional, ofreciéndola discretamente sólo a algunos pocos clientes.

Las normas federales exigen un nivel elevado de divulgación para los acuerdos públicos como, por ejemplo, oferta pública inicial de acciones, para garantizar que los inversores reciban información suficiente que les permita evaluar los riesgos y las oportunidades del negocio. Se exigen, por ejemplo, numerosos datos que revelan detalles trascendentales sobre la salud financiera de la empresa y suestrategia de negocios. Muchas empresas prefieren no dar tanta información a la competencia, tampoco incurrir en los costes derivados del cumplimiento de las regulaciones. "Cuando una empresa abre su capital, se queda a merced de todo tipo de regulación onerosa", dice Blume. "Goldman y Facebook trataron de evitar algunas de esas regulaciones que les obligaría a cumplir determinados requisitos a la hora de elaborar sus informes, etc."

Empresas privadas como Facebook no están obligadas a hacer informes minuciosos. Con eso, resulta mucho más fácil para sus ejecutivos y propietarios controlar y administrar la empresa con amplia libertad, lo que no sucedería si se tratara de empresas de capital abierto. Sin embargo, la empresa de capital cerrado no tiene acceso a la vasta oferta de capital existente ahí fuera —dinero de inversores individuales y de instituciones como fondos de pensiones y fondos mutuos que, por ley o preferencia, invierten sólo en títulos negociables en bolsa. El acuerdo con Facebook se hizo con el objetivo de recaudar dinero para cubrir las necesidades de la empresa hasta que esté lista para captar más saliendo a bolsa, probablemente en 2012.

¿Esquivando la normativa?

Según Blume, el camino escogido por Facebook tal vez haya sido la solución más equivocada para recaudar dinero en este momento. Para captar una suma relativamente pequeña, US$ 1.500 millones, tiene sentido dar prioridad a individuos acaudalados, ya que las instituciones muy grandes tienen demasiado dinero y por eso no se preocupan de las pequeñas oportunidades. El instrumento de inversión especial, dice Blume, es un medio adecuado para atraer a quien tiene dinero, aunque Goldman y Facebook lo estén utilizando de manera poco usual.

Por una cuestión de conveniencia, por ejemplo, una firma de corretaje podrá recurrir a una única entidad y en ella concentrar todas las acciones de Google de todos sus clientes. Tal entidad será considerada un accionista único. Pero las leyes federales prohíben la utilización de entidades únicas como forma de evitar la norma de los 499 inversores. La SEC, según algunos rumores, estaría investigando si el acuerdo de Facebook fue elaborado con el propósito de sortear, de forma indebida, la normativa. La súbita decisión de Goldman de permitir la participación únicamente de inversores extranjeros en la oferta privada de Facebook pretende evitar, según todo indica, que la norma sea violada.

"Facebook y Goldman están bien asesorados legalmente y tienen pleno conocimiento de lo que pasa", dice Davidoff, añadiendo que la norma de los 499 inversores entró en vigor en 1964 en medio de sospechas de que muchas acciones estaban siendo negociadas sin suficiente transparencia. Aunque las acciones de Facebook sean privadas, se pueden negociar en bolsas especiales establecidas para ese fin y abiertas, por norma, sólo a inversores "acreditados", es decir, aquellos con, como mínimo, US$ 1 millón en activos y renta anual de US$ 200.000 o más, o de US$ 300.000, para parejas. En teoría, se trata de inversores sofisticados dispuestos a correr riesgos que los inversores pequeños no pueden correr ya que tienen un conocimiento más profundo del mercado.

Bolsas privadas como SharePost y SecondMarket han crecido muy deprisa en los últimos diez años, permitiendo que empresas como Facebook continúen con el capital cerrado durante más tiempo. Ellas hacen más fácil, por ejemplo, la venta de acciones por parte de los inversores originales de una empresa, y permiten saber también de forma más fácil el precio actual de las acciones de una empresa privada. Los avances en la tecnología de la computación y de la comunicación aceleraron el crecimiento de las bolsas privadas, dice Wessel. Ahora, añade, ellas son lo bastante grandes para justificar un seguimiento más próximo por parte de los órganos reguladores que garantice que sólo los inversores acreditados participan en el sistema.

Aunque las bolsas privadas funcionen con precios actualizados, esos valores no reflejan necesariamente los incontables factores que gobiernan los precios de las bolsas públicas, dice Blume. Él destaca, por ejemplo, que no hay derivados asociados a las acciones negociadas en el segmento privado —no hay contratos de opciones y tampoco credit default swaps. Tal vez sea imposible también para un inversor trader que no vea con buenos ojos las acciones negociadas en bolsasprivadas vender a descubierto, o apostar por la devaluación de las acciones. En las bolsas públicas, las ventas a descubierto tienen un papel importante en el equilibrio entre la oferta y la demanda, manteniendo los precios bien definidos. Además, como las negociaciones en las bolsas privadas no son voluminosas, es difícil para el corredor revender sus acciones en busca de beneficio rápido, por lo tanto los precios pueden no reflejar el cambio de escenario. Todo eso hace difícil saber si los precios de las acciones en las bolsas privadas reflejan con precisión la demanda, lo que puede llevar fácilmente a que una acción sea sobre o infravalorada.

Precios inflados y conflictos de interés

En el caso de Facebook, algunos especialistas creen que el proceso puede haber inflado el precio. Transacciones recientes indican, por ejemplo, que el valor de mercado de Facebook es de más de US$ 50.000 millones. De acuerdo con un análisis de New York Times, el valor de la empresa es 25 veces mayor que sus ingresos anuales, lo que constituiría un premium descomunal, ya que Google, un éxito comprobado, negocia sus acciones por sólo seis veces el valor de sus ingresos.

"Es un poco preocupante, porque estamos hablando de valoraciones muy elevadas para una empresa que poca gente conoce bien", dice Wessel. "El valor de Facebook me parece demasiado alto ", añade Allen, destacando que el papel de Goldman es el de respaldar el precio elevado. "Creo que el banco dará su sello de aprobación a las valoraciones de ese tipo, sobre todo porque están invirtiendo capital propio en ese negocio".

El alto precio ayuda a preparar el escenario para un precio elevado en cualquier oferta pública futura de acciones (IPO) de Facebook. Eso puede valorar aún más la participación de Goldman en Facebook y elevar el valor de cualquier tasa que la empresa pueda ganar suscribiendo la IPO. "Supongo que la empresa hará una IPO el año que viene", dice Allen. "Creo que la venta actual de acciones forme parte de un intento de crear demanda de las acciones de la empresa".

A fin de cuentas, dice Blume, Facebook tendrá que cotizar sus acciones en bolsa si quiere captar un volumen significativo de capital, ya que un instrumento de inversión especial no está abierto a un número grande de inversores, y los inversores institucionales quieren liquidez y transparencia disponibles sólo en el momento en que las acciones de una empresa pasan a ser negociadas públicamente. "Un fondo de donación, como el de la Universidad de Pensilvania, o un fondo de pensión, como el Estado de Pensilvania, ciertamente van a querer trabajar con un mercado que sea receptivo".

Si el precio de las acciones de Facebook está inflado, Goldman estará haciendo una inversión igualmente arriesgada, dicen los analistas. Eso ha llevado a algunos a indagar si no habría un conflicto de intereses en vista de los diversos papeles de Goldman en el acuerdo —un problema común en las grandes instituciones financieras que actúan en varios frentes. Los US$ 450 millones que Goldman está invirtiendo en Facebook representan un riesgo para los accionistas del banco. Al comercializar las acciones de Facebook para sus clientes, el banco tiene un incentivo más para decir que el precio de las acciones subirá a pesar del riesgo. Goldman, probablemente, estaría también interesado en suscribir la oferta pública de Facebook, incentivando con eso, una vez más, el lado positivo de la empresa, aunque un análisis objetivo identificara en ella serios riesgos.

"Goldman está ante un conflicto de intereses [...] Es un problema que persiste", dice Allen. Son los clientes del banco los que tienen que decidir sobre la gravedad de los conflictos existentes, añade.

El riesgo, está claro, forma parte del día a día de cualquier empresa de Wall Street. Pero los críticos resaltan que ya no se trata de un banco de inversiones en el sentido tradicional del término. En el auge de la crisis financiera de 2008, Goldman recibió ayuda del Gobierno, y la devolvió, convirtiéndose en un banco comercial, lo que le da acceso a préstamos de liquidez según la tasa de descuento de la Reserva Federal, es decir, préstamos baratos. Como Goldman es una empresa enorme con conexiones financieras con muchas otras, podría perfectamente entrar en la categoría de "demasiado grande para caer", pudiendo solicitar un préstamo del Gobierno en un momento de crisis. Los críticos cuestionan si sería acertado para la empresa colocar al público en riesgo con iniciativas especulativas como la de Facebook.

Simon Johnson, profesor de Iniciativa Empresarial de Sloan School of Management de MIT y ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional, considera inadecuado que un banco que recibe apoyo del Gobierno se comporte como un fondo de capital dado a iniciativas arriesgadas. "Bancos como Goldman cometieron errores terribles en el pasado", dice Johnson. "No deberíamos animarlos a continuar en esa línea".

En realidad, dice, Goldman está usando la deuda para financiar su inversión en Facebook. Sería más apropiado financiar iniciativas arriesgadas con acciones, dice, porque las acciones imponen límites a las pérdidas de los accionistas, mientras que la financiación que recurre a la deuda puede esparcir las pérdidas a los acreedores e incluso al contribuyente. "La existencia de consecuencias sistemáticas dependerá de quienes controlen la deuda".

Es difícil evaluar el riesgo porque Facebook no divulga detalladamente sus datos, dice Johnson. "Eso me preocupa, y preocupa a mucha gente". Allen añade: "El banco está asumiendo un riesgo enorme, pero somos nosotros quienes lo subsidiamos —nosotros, el Gobierno. Acuerdos de ese tipo tendrían otro precio si no fueran garantizados por el Gobierno".