¿Otra burbuja tecnológica?

Por Knowledge@Wharton

En diciembre, Google hizo una oferta por Groupon, red social de compras, que elevó el valor de mercado de la empresa hasta US$ 6.000 millones, según informes de prensa. A finales de mes, TechCrunch y otras compañías estimaban en cerca de US$ 8.000 millones el valor de la empresa según una nueva ronda de financiación por parte del capital riesgo (a partir de ahora CR). Transcurridas dos semanas, ya al año siguiente, The New York Times informaba que Groupon conversaba con banqueros de Wall Street sobre una OPV [oferta pública inicial de acciones] que elevaría el valor de la empresa hasta US$ 15.000 millones. En marzo, Bloomberg había elevado el precio de las acciones de la OPV hasta US$ 25.000 millones.

¿De qué manera una empresa que ayuda a las personas a comprar US$ 30 de comida china por US$ 15 ha logrado cuadruplicar su valor de mercado —hasta US$ 25.000 millones, no menos— entre el día de acción de gracias y el día de San Patricio?Sólo puede ser Internet II: El retorno de la burbuja tecnológica, ¿no es así?

No necesariamente, dicen los profesores de Wharton y otros especialistas. "Yo me colocaría en la categoría de los escépticos en relación a la burbuja", dice Luke Taylor, profesor de Finanzas de Wharton. "Las personas reaccionan sin pensar cuando alguien habla de burbuja. Es un término que no explica nada; un nombre para algo que no hemos tenido tiempo de entender".

Taylor dice que la valorización de Groupon y de varias otras empresas de medios sociales que pululan por ahí —Facebook, Twitter, Zynga, LinkedIn y Foursquare— se produce de manera exagerada y tal vez de forma demasiado optimista. Él destaca que las empresas que forman parte del índice S&P 500 tienen sus acciones negociadas según valores que van "de cero a cuatro veces el montante de sus ingresos". A esas redes sociales que gozan de extrema popularidad se les otorgan valores que, en ocasiones, multiplican por cien, o más, sus ingresos. "¿Merece Twitter ser estimada en 25 veces su valor en comparación con una empresa del índice S&P 500?", se pregunta Taylor.

Esa es una cuestión polémica que será respondida cuando Twitter salga a bolsa en el futuro y tenga que poner todas las cartas sobre la mesa. Mientras tanto, si llegáramos a la conclusión de que es posible que el valor de la empresa sea acertado —y puede ser que sea así—, la polémica en torno a la burbuja acaba aquí. Aunque tengamos dudas, la pregunta es la siguiente: ¿hay un grupo empresas que indican la existencia de una burbuja? Solamente si su influencia sobre el sector tecnológico tiene carácter negativo.

De momento, esa influencia, en la mejor de las hipótesis, es imperceptible.

Un inversor ángel que trabaja junto a una incubadora de tecnología de la Costa Este dice que hay empresas que salen de la incubadora con financiación del orden de US$ 3 a US$ 4 millones, mientras que un año antes empresas de perfil semejante recibían financiación de US$ 2 a US$ 3 millones. Es, desde luego, un aumento significativo, sin embargo pequeño en el contexto de las financiaciones de capital riesgo. El salto se justifica, en cierta forma, por la recuperación de la economía y por la emancipación de los mercados de medios sociales y de aplicaciones móviles, que se presentan ahora como un sector factible, dicen los observadores.

Además de eso, las empresas de tecnología y el capital riesgo detrás de ellas tienen que lidiar con muchas tendencias y problemas parecidos a los que han estado trabajando desde hace algún tiempo.

El escenario del capital riesgo

Las empresas de CR [capital riesgo] disponen de un gran volumen de fondos y tienen dificultad en encontrar empresas que puedan absorber inversiones millonarias que gestionen para ellas retornos generosos. Por eso, hay una oferta excesiva de capital que es prácticamente constante, lo que ha mantenido las valoraciones en niveles artificialmente altos. No ha habido, sin embargo, salidas a bolsa sustanciales. De hecho, lo que ocurre es exactamente lo opuesto. Las OPVs han escaseado en los últimos años siendo, por lo tanto, pequeño el número de empresas en general, y menor aún el de empresas de Internet, que han salido a bolsa. Mientras tanto, incontables empresas emergentes han surgido aquí y allá gracias a los modelos de bajo coste que sacan provecho del potencial de la computación en la nube, de los medios sociales y de las aplicaciones móviles para la Web. Esas empresas noveles no requieren un volumen muy grande de capital riesgo, si es que necesitan, y dependen en gran medida de su supervivencia el tiempo suficiente para comprobar que surgieron para ser compradas más tarde. La lucha por acaparar la atención de unos pocos compradores ha mantenido los precios de esas transacciones razonablemente bajos.

El resultado es que las empresas de CR están comprando de forma relativa al alza y vendiendo a la baja, muchas veces con participaciones en empresas por un periodo más largo del deseable. Los retornos obtenidos son sólo razonables. El Índice de Cambridge Associates U.S. Venture Capital obtuvo un retorno del 4,25 % desde el 30 de septiembre de 2010 —por delante de los principales índices de acciones, pero lejos en comparación con los retornos abultados logrados por las tarifas de los grandes CR. Los retornos anuales del 8,2 % están muy por detrás de los retornos de los principales índices de acciones y del Barclays Capital Government/Credit Bond Index. Es una caída sustancial en relación a los retornos de tres dígitos mostrados por el índice en 1999 y 2000, e incluso en relación a los retornos anuales de dos dígitos de que disfrutó el sector durante buena parte de los años 90.

Hay quien señala al gran número de empresas que encuentran a un inversor ángel y al capital riesgo como señal de que el sector tecnológico está en proceso de formación de burbuja. Doug Collom, vicerrector de Wharton en San Francisco y socio de la oficina de abogacía Wilson Sonsini, en Silicon Valley, admite que muchas empresas están consiguiendo financiación muy fácilmente, sin embargo resalta que esas empresas trabajan con eficiencia el capital del que disponen. "Comienzan por cuenta propia y después de conquistar uno o dos clientes, reciben una inyección de US$ 500.000 de un inversor ángel y de pequeños inversores de riesgo", dice. "Después de seis meses, esos inversores miran fijamente a sus ojos y preguntan: 'Y, ¿cómo van las cosas?' Si a la empresa no le va bien, interrumpen la financiación y van detrás de las próximas 40 empresas que necesiten inversión [...] La prensa no es consciente de las decenas de empresas que recaudan US$ 500.000 y después naufragan".

Veamos algunas cifras más: el total de empresas de CR que recibieron nuevos fondos en el primer trimestre de este año cayó respecto al mismo periodo, tanto en 2009 como en 2010, según datos de Dow Jones LP Source. Esos fondos recaudaron un total de US$ 7.000 millones, un montante muy superior a los US$ 3.900 millones del primer trimestre de 2010. Ese conjunto de datos muestra que las principales empresas del segmento están en proceso de consolidación, en una actitud muy diferente a la expansión acelerada experimentada por el sector a finales de los años 90.

De igual modo, los retornos de las salidas han pasado por altos y bajos de un trimestre al siguiente, y las transacciones de mayor volumen proceden de los sectores de tecnología limpia o de las ciencias de la vida —en que las empresas necesitan grandes volúmenes de capital riesgo— y no de la Web 2.0. En 2010, sólo una de las 10 mayores transacciones con capital riesgo tuvo como protagonista un medio social, según un informe de PricewaterhouseCoopers/National Venture Capital Association MoneyTree. Twitter captó US$ 200.000 en su novena ronda en busca de fondos. Las otras diez en lo alto del ranking eran empresas avanzadas de tecnología limpia, servicios financieros y empresas de equipamientos.

Es posible que, ante ese escenario, Facebook y compañía estén viendo cómo su valoración se dispara porque se trata de excepciones raras dentro de las tendencias persistentes, y no de pioneros de una nueva tendencia, dice Taylor. Quien invierte en tecnología busca de forma desesperada empresas que estén en condiciones de despegar hacia al éxito. Groupon, Facebook, Twitter, Zynga, LinkedIn y Foursquare deberían salir a bolsa —son las que más probabilidades tienen—, lo que las convertirá en lo más parecido que los inversores hayan visto a un Babee Ruth o a un Hank Aaron en muchos años. Todo el mundo quiere una entrada al estadio para disfrutar de ese momento.

Una estrategia del tipo "esperar para ver"

En vez de preocuparse por la discusión acerca de la existencia o no de una burbuja, los profesores de Wharton y otros especialistas han investigado hasta qué punto esas evaluaciones están siendo estimuladas por rumores, por la demanda y probables perspectivas financieras.

"La burbuja surge cuando las evaluaciones hechas no encuentran justificación en el plan de sostenibilidad de las empresas", observa David Hsu, profesor de Gestión de Wharton. "Aún no disponemos de los documentos protocolares de la mayor parte de esas empresas para evaluar la experiencia de monetización en proceso, o la prueba de que su modelo de negocios funciona". Mientras tanto, dice, "los problemas deben ser vistos como barreras de acceso, se debe medir el potencial de ventaja de quien llega primero y la importancia de la reputación, verificando a continuación si esos factores justifican las valorizaciones exageradas".

Hsu y otros dicen que, en cierta medida, todos aún tienen que esperar para ver cómo esas empresas, y el espacio en que hacen negocios, evolucionan. Los observadores, sin embargo, parecen más dispuestos a dar a Facebook, con sus miles de millones de usuarios y su plataforma versátil, un beneficio de duda mayor que dan, por ejemplo, a Groupon, obligado a lidiar con consumidores inestables, además de equipos de ventas caros y una serie de imitadores deseosos de hacerse con parte del negocio.

Según una investigación hecha por Lubos Pastor, profesor de Finanzas de la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago, cuando hay mucha incertidumbre en torno a una empresa en rápido crecimiento, su valor de mercado tiende a aumentar. "Imagine dos empresas idénticas, una de ellas creciendo un 20% y la otra un 10% o un 30%", dice. "La segunda es más valiosa, porque sería estupendo que creciera a un 30%, pero un 10% no es nada malo. Con las inversiones en CR, las pérdidas se limitan a lo que se invierte, pero las ventajas son tremendas".

Collom destaca que los medios y las empresas de compras sociales usan con gran eficiencia el capital invertido ya que "existe la convicción hoy en día de que es posible ganar mucho dinero con una inversión pequeña si el negocio se lleva como se debe".

En 1999, no se sabía a ciencia cierta si, y como, las empresas de Internet obtendrían beneficios. Muchas de ellas no los obtuvieron, o, por lo menos, no en volumen suficiente. Esta vez, los rumores de una nueva burbuja tecnológica se refieren a las empresas con flujos de ingresos y hasta de beneficios. Hay pocas dudas de que Facebook, con siete años en el mercado, sea factible: la incertidumbre gira en torno a los flujos adicionales de ingresos que la empresa conseguirá producir con base a la comunidad que ha conseguido reunir y hasta qué punto esos ingresos podrán crecer. "Mientras que haya incertidumbre, las personas pagarán por el potencial de ventajas", dice Pastor. "No sabemos a qué velocidad crecerá ese mercado. No sabemos si todos en el planeta harán negocios a través de Facebook. Si eso sucede, el precio de Facebook se podría considerar una ganga hoy en día".

Cooperar con la dispersión de rumores y con la incertidumbre constituye un mercado secundario como SharesPost y SecondMarket, que no existían en Internet 1.0 tal y como son hoy en día. "Empresas de ese tipo sólo estaban disponibles para un volumen limitado de capital por medio de la financiación de riesgo", según explica Bo Brustkern, ex capitalista de riesgo que gestiona actualmente una empresa que presta servicios de consultoría en el área de evaluación de private equity. "Ahora, con los mercados secundarios, hay mucho más dinero disponible. El aumento de la demanda por un volumen limitado de acciones elevará de forma ineludible los precios".

Los accionistas mayoritarios, con conocimientos sólidos que les permiten intuir el valor de una empresa, entre los que se incluyen fundadores y capitalistas de riesgo, no deberían vender sus acciones preferentes en SharesPost (lo que no significa que no vayan a venderlas, pero esas transacciones privadas tienden a ocurrir a puerta cerrada, y no online). Pero los inversores ángeles que adquirieron acciones muy al principio, y vieron sus acciones diluirse y su asiento en el consejo arrebatado por inversores de mayor tamaño, podrían decidir obtener alguna liquidez de esa forma. Trabajadores y ex trabajadores con acciones con derecho a compraventa pueden decidir hacer caja también. Ese escenario, sin embargo, es lo que vislumbran personas con conocimiento muy limitado respecto a los fundamentos de la empresa en lo que concierne a la venta a personas acaudaladas, y sin conocimiento alguno sobre el valor de la empresa. "Si hay una burbuja en formación, eso se debe a la falta de información. La mayor parte de las transacciones hechas no disponen de mucha información, por eso no les doy credibilidad técnica", dice Brustkern. Taylor concuerda: "Si un empleado vende US$ 1.000 en acciones, ¿usted usaría esa pequeña transacción para juzgar el valor de toda la empresa? Yo no lo haría".

Esas ofertas secundarias, online y offline, permitieron a los accionistas lucrarse un poco, evalúa Brustkern, lo que, por su parte, permitió al consejero delegado de Facebook, Mark Zuckerberg y a los fundadores de algunas otras empresas a programar los eventos de salida para el momento más conveniente para ellos, y no para los inversores.

Collom destaca, sin embargo, que esos equipos de ejecutivos no se benefician de las evaluaciones especulativas que los mercados secundarios hacen de sus empresas. Retirar del control del equipo de liderazgo el valor de mercado percibido de la empresa puede dar lugar a dolores de cabeza. Si las acciones de una empresa acaban en manos de un número demasiado grande de compradores secundarios, eso puede llevar al techo de 500 accionistas que la SEC impone a las empresas privadas, obligándolas a abrir de forma prematura el capital. Además de eso, una discrepancia exagerada entre el valor que los ejecutivos atribuyen a una empresa —cuando emiten opciones de acciones, por ejemplo— y el valor que el mercado le atribuye puede tener como resultado problemas legales y contables.

Además, en el futuro esas empresas tal vez quieran abrir el capital, por eso es interesante para ellas que las ofertas tengan éxito. "Imagine que las personas compran acciones de su empresa por US$ 50 en el mercado secundario, valorándola en US$ 50.000 millones", dice Collom. "A continuación, usted se registra para una OPV y el banco de inversiones dice que su situación financiera no le permite trabajar con aquel valor, y sí con US$ 2.000 millones. Los inversores que compraron acciones a US$ 50 se sienten decepcionados". En ese escenario, los comentarios positivos acerca de la empresa pueden cambiar de rumbo rápidamente en el peor momento posible.

Pero si una o algunas de esas empresas no pudieran sostener su valorización en el momento en que, finalmente, tengan que mostrar sus libros para salir a bolsa, nadie espera que se desmoronen. Tal vez les baste con "recalibrar" su valor, y según dice Hsu, ajustarse y seguir adelante.